中国股市：如何实现一二级市场价格接轨

　　新股破发已经成为中国股市的一个奇特风景：今年以来，共有120只新股上市，其中有47只破发，破发率达到39%。在欧美股市，新股破发是一件很正常的事情；我国证券监管部门也正在通过改革发行机制推进整个市场的市场化程度。有一种认识是，新股破发是市场化的成绩。不过我认为，认真审视新股发行的体制环境以及目前的发行询价过程，都不能简单地把破发潮看作成绩。

　　一个十分矛盾的事实是：一方面二级市场新股上市即频频破发；另一方面，更新的新股依旧可以高价发行。特别是创业板市场开通以来，新股发行的高市盈率、高估值、高发行价现象受到广泛关注，上市公司超计划募集资金问题极为突出。

　　一个突出的后果是，不少上市公司通过IPO筹集的资金被闲置。据统计，2010年A股市场IPO募集资金4907.23亿元，超募3024.2亿元，有逾2200亿元募集资金尚未投入使用，存在银行里吃利息，而这部分资金占超募资金的72.75%。对于上市公司超募的谴责声不断，资本市场优化资源配置的功能受到怀疑。

　　而新股破发的频频出现，也令普通投资者对新股发行制度改革产生疑虑。客观来说，现行新股发行制度其实与国际市场已无二致，问题不在发行制度本身，而是在发行制度之外：第一，中国居民的投资渠道依然狭窄，股票市场是闲散资金和投机资金最易光顾的市场，无论一级市场还是二级市场，只要有利可图，资金就会蜂拥而至。第二，对于内幕交易的查处机制仍有诸多不完善之处，在一级发行市场，股价操纵行为认定难、取证难，机构利用询价机制操纵发行价的违规成本很低。第三，缺乏对承销保荐机构的诚信评定机制、奖优罚劣机制，导致证券机构忽视甚至放弃对于新股定价中的自我约束；证券机构追求承销收入的动机远远超过对股票理性定价的追求。

　　我认为，目前实施的新股发行制度本身是可以的，但相关配套机制不完善，新股发行制度改革有“单兵突进”之嫌。比如，普通投资者对于IPO市场，其实不能做更多的选择，只能跟着机构的游戏规则走。机构在询价过程中就制造泡沫，作为普通投资者只能跟随。因为，按照以往的经验，机构不但主导确定发行价，看中发行价的利益；也会主导二级市场价格，从二级市场炒作中牟利。于是，所谓“买者自负”的投资理念是很淡漠的。

　　上市公司的生死尚未市场化，是新股发行无法市场化的又一个基础性制度原因。由于目前没有严厉的退市制度，新股发行从一开始就被上了“安全保险”；而在股票上市之后，又被上了“托底保险”。这一制度性的保障造成了中国的新股发行市场约束不可能像成熟市场那样有效。因此，真正意义上的退市制度才是遏制新股发行价格过高的基石。

　　而在外部环境存在难以解决的缺陷的前提下，对新股发行改革还是可以做一些技术性的补充和完善，可以部分矫正新股发行的不理性。

　　海普瑞以148元的“天价”发行，一年后股价跌去一半多；华锐风电发行价90元，上市首日即跌破发行价，目前股价只有60多元。由于卖家的过度强势，普通投资者其实无从选择，只能跟随。这样，二级市场成了揭示风险的唯一场所，但却对制度性风险缺乏反制能力。

　　在现阶段，我们进一步完善新股发行制度，不必管二级市场是否破发，而一定要管询价机构是否合谋操纵价格。如果发现上市公司、询价机构、承销商等为了拉高发行价而实施虚假披露、合谋虚高报价，则应当采取罚款、记入诚信档案、限制其承销业务等惩罚措施。对于1年内二级市场定价与发行价落差过大（35%以上）的公司，其承销商和询价机构都可以列入调查对象，依法追责。

　　国际市场首日溢价率一般不超过15%，而目前中国股市的首日溢价率动辄100%、200%。这本身就说明，单靠新股发行询价制度的完善，不能解决定价不理性的问题。应完善相关制度，对上市首日爆炒进行限制。还应实行上市第一天涨跌停板制度（比如交易价高于发行价的30%就停牌），遏制上市首日的疯狂暴炒。

　　鉴于新股发行外部环境的缺失，应改革目前的询价制度，可采取询价确定基本发行价，证监会确定发行价格浮动范围的方式，证监会有权叫停发行。这个有些行政色彩的措施，看似有违市场化理念，但却是市场约束机制不完善条件下的上佳选择。

　　通过这些措施，可以逐步改变A股市场流行的“发行股票是免费午餐”的思维定式。只有企业、承销商开始担心股票可能发不出去了，开始担心“高价”发出可能被问责问罪了，新股理性发行才可能真正实现。那时候，股票一二级市场价格接轨也就不再是问题了。