国家智库NIFD：杠杆率上升趋势需警惕 去杠杆需综合施策

    2016年8月31日，国家金融与发展实验室（NIFD）召开了“中国去杠杆2016：数据、风险与对策”国际研讨会，并发布了主报告。国家金融与发展实验室理事长李扬、国家金融与发展实验室副主任/国家资产负债表研究中心主任张晓晶、国家资产负债表研究中心副主任常欣分别作报告，来自世界银行、麦肯锡全球研究院、中国银监会以及中信证券的嘉宾进行了精彩点评。会议给出了中国杠杆率的最新估算及风险含义，并就去杠杆综合施策提出方案，努力探寻去杠杆的“中国道路”。

    中国杠杆率的最新估算及风险含义

    截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。尽管与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高，但从全社会杠杆率的变化情况看，在2014年有所放缓之后（2013年提高17个百分点，2014年仅提高3.5个百分点），2015年又再次加快（全年提高13.6个百分点），这一趋势性变化需要引起警惕。

    在结构上，2015年末居民部门的杠杆率为39.9%，比2014年增加3.5个百分点，而2014年较2013年仅增加1.4个百分点，表明居民部门加杠杆的趋势进一步显现。尽管就国际比较来看，居民部门加杠杆还有较大空间，但这应该是在不断发展资本市场和逐步完善社会保障体系基础上的一个渐进的过程，需谨慎为之。

    2015年末非金融企业的杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台），比2014年增加7个百分点，而2014年较2013年仅增加1个百分点。表明非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效的遏制，反而呈现进一步加剧的态势。这种情况的出现，一方面是由于去杠杆在真正落实上，还不是很到位，比如清理僵尸企业就是难啃的硬骨头。另一方面，则可能与2014年底以来货币政策再次扩张有关。

    2015年末政府部门的杠杆率为56.8%，在2014年杠杆率保持不变的基础上，2015年比2014年又下降了1个百分点，进一步确立了政府部门去杠杆的趋势。如果做进一步细分，大体可以发现中央政府轻微加杠杆（从2014年的15%上升至2015年的15.8%）、地方政府逐步去杠杆（从2014年的42.8%下降至2015年的41.1%）的趋势。

    从国际比较看，政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言，如果分部门看，在企业部门去杠杆的同时，政府部门尤其是中央政府需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来看，政府部门仍将是一个渐进加杠杆的过程。

    2015年末金融部门的杠杆率为21%，在2013年和2014年连续两年保持平稳态势之后，2015年上升较为明显，全年提高2.6个百分点，表明金融机构也在呈现加杠杆的趋势。如果借鉴SNA2008和麦肯锡方法来估算宽口径的金融部门杠杆率，则近年来上升态势明显，2015年达到68%。不过，由于金融部门杠杆率受到不同因素的影响，高杠杆未必反映出高风险，因此金融部门杠杆率要谨慎对待。

    情景模拟：未来20年政府部门杠杆率变动趋势值得关注

    在实际经济增长率与实际利率的差值分乐观（3%）、悲观（-3%）和中性（0）三种情景，以及银行坏账率（占GDP比重）也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三种情景下，我们对未来20年政府债务率的演变路径进行了模拟。结果表明，在乐观情景中，政府部门杠杆率会收敛到一个均衡值，其中，高坏账时为116.7%，中坏账时为100%，低坏账时为86.7%。收敛的条件是实际经济增长率大于实际利率。但在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。收敛时间的长短，既取决于初始的政府杠杆率，也取决于实际增长率与实际利率之差。而在悲观和中性情景中，政府部门杠杆率会持续走高，出现爆发性增长。

    关于中国政府杠杆率演进动态的情景模拟有以下两个政策含义：其一，增长的重要性。只有实际经济增长率大于实际利率，政府部门杠杆率才会出现收敛，否则会出现爆炸性增长。因此，从长期看，债务问题的化解靠的是持续增长。其次，银行坏账率的上升也会导致政府杠杆率的攀升。因此，加强监管，规范地方融资平台和企业行为，减少道德风险，清理僵尸企业等方式，扼制坏账率上升，也是控制政府部门杠杆率攀升的重要途径。

    去杠杆应当综合施策

    （一）去杠杆的战略含义是将宏观调控的重点转到供给侧

    在实践上，去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累、以及现有金融资产价值重估。上述诸法，没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地推进供给侧结构性改革，并以此保持一定水平的经济增速，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。

    但在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合意均衡点，是对我们智慧的极大考验。考虑到中国目前所处的发展阶段以及经济下行压力仍将长期存在的现实，至少在一个中期内，我国总体杠杆率还将处于上升的趋势中。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。

    从中国经济发展和改革的长过程来看，去杠杆战略的提出的直接含义当然是要约束债务的野蛮增长，其更深刻的含义则是，经历了长期集中于需求侧的宏观调控，我国经济中不平衡、不协调、不可持续的问题日积月累，已经到了不解决不可的程度了，因此，在保持需求面基本稳定的前提下，加大供给侧结构性改革，应成为我国未来一个相当长时期的基本战略。

    （二）去杠杆的重点在企业

    通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的最突出的问题。在企业债务中，归诸国企者约为65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。

    因此，企业去杠杆要与清理僵尸企业和国企改革结合起来。无论从去产能还是从去杠杆的角度，清理僵尸企业都是必经之途。并且，僵尸企业倒闭也是结构调整和创造性破坏的一个自然的结果。政府应采取兜底的方式，出台配套的失业保障措施，让破产重组能顺利推进。同时，降低企业的杠杆还有赖于国企改革，尤其要强化其预算和负债约束。

    在短期内总体杠杆率难以降低的情况下，实现杠杆率在部门间的转移是降低风险的重要手段。央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的三条路径。由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。而在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，应严格遵循市场规则，在法治的框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠和“逃废债”等“败德”行为发生，是其成功的要点。不能把债转股变成国有企业“最后的盛宴”。

    （三）关键是要处理好不良债务

    可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。就中央层面而言，需要拿出优质资产作为化解不良贷款损失的准备，包括国有企业资产，以及外汇储备资产。就地方层面而言，也可通过出售政府优质资产来进行抵债，这方面仍有较大空间。从这个角度看，国有企业股权多元化以及PPP的推进，包括出售国有企业资产，将是地方去杠杆和降低政府债务的重要途径。

    就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及僵尸企业。换言之，去产能、去库存和清除僵尸企业，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央作出逻辑清晰、瞻前顾后、协调配合的顶层设计。在操作上，应坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。

    （四）去杠杆要坚持金融服务实体经济

    不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重外源融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题中应有之义。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。从这个层面，金融服务实体经济就意味着要聚焦实体层面竞争力的提升、劳动生产率的提升，意味着我们的杠杆率要服务于劳动生产率高、有竞争力的企业或部门，只有这些部门的杠杆率上升了，整个的实体经济与金融之间的这种匹配关系，才得到了较好的体现。

    （五）应当将地方政府债务“关进法律的笼子”

    最后需要特别指出，新《预算法》的出台对于地方融资平台债务的处理出现了新的变化，但地方融资平台债务的法律地位仍不甚清晰。2016年上半年地方融资平台债务跳跃性增长，便是这种尴尬境地的明证。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们建议，应借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征，专设“政府机构债务”券种，并制定专门法律（或由全国人大专门授权）、明确专门机构（可由财政部代管）对之施以监管，并由全国人大实施监督。