国家智库NIFD：完善准入分层等各项政策 重新定义新三板

    2016年8月28日，国家金融与发展实验室（NIFD）“资本市场与公司金融研究中心”召开了中国新三板发展战略高层研讨会，并发布了《中国新三板发展报告（2016）》。中国社会科学院金融研究所与中国新三板研究中心联合承办了此次会议。来自监管机构、股转系统、市场机构、研究机构和媒体的40余名代表参加会议。

    会议和报告对我国新三板市场的发展历程做了全面回顾，系统总结了新三板企业挂牌、股票发行、股票交易、市场监管等的成功经验及其对促进我国整体资本市场发展的重大意义，同时，报告也指出了新三板的体制机制缺陷，并提出了进一步改革的政策建议。

    新三板是我国资本市场的创新

    报告认为，“股转系统”亦即新三板市场自2012年9月启动以来，无论是在挂牌公司家数、总市值、总股本增长，还是在股票发行和交易等方面，都实现了超高速增长，充分展示出高成长的特征。这无疑为长期低迷的中国资本市场注入了新的活力。新三板便捷、高效、低成本的运作体系和较强的市场包容性，相当程度上满足了创新、创业型企业的融资需求，为中小型、高成长企业进入资本市场打开了方便的大门；同时，新三板上市公司的多样性，也为投资者提供了多样化选择。在制度建设方面，新三板在市场准入、证券发行、交易和监管等方面，均沿着市场化方向进行了有益的探索，在我国多层次资本市场体系中，新三板无疑具有较高的市场化程度。显然，新三板市场的启动和发展，为我国创新、创业型企业提供了又一条融资渠道，在一定程度上弥补了我国以间接融资为主的金融市场体系的结构缺陷，对于促进我国经济结构转型具有重要的意义，也为我国资本市场的制度创新做出了意义重大的开拓性探索。毫无疑问，在“大众创业、万众创新”的国家创新战略部署下，在我国金融改革和发展进入新阶段的背景下，新三板市场的发展前景十分广阔。

    新三板市场仍然存在缺陷

    报告同时指出，作为一个成长中的新型市场，新三板难免存在一些问题与不足，主要表现在四个方面：

    一是市场定位亟待明确。在成立初期，新三板被定位为场外市场，但在建立和发展过程中，市场又采取了集中交易的模式，因而被很多人定义场内市场。另外，自成立以来，新三板被有关部门和市场定位在作为主板等正规市场的“准备市场”地位上。这种定位的偏颇以及不清晰，直接导致市场预期的不稳定、监管依据的不充分和创新方向的不明确。

    二是投资风险较高。总体而言，新三板挂牌公司规模较小，治理机制良莠不齐，有些公司的治理机制并没有得到明显改善，因而投资风险相对较高。在行业布局和区域分布方面，挂牌公司的行业结构比较集中，区域分布亦有待进一步改善。就融资能力来说，新三板的融资规模一般低于其他市场，因而尚不能为解决融资难问题提供决定性解决方案。

    三是制度安排尚不完善。首先，市场准入制度缺乏对国家战略性新兴产业的明确引导，致使市场支持“双创”的特征不甚突出。其次，就市场结构来说，出于保护投资者初衷而设定的投资者规模限制，造成投资人队伍规模较小，投资人结构单一；做市商制度安排仍难以有效提高市场流动性，致使市场交易不甚活跃，流动性不足，价格发现功能欠缺；市场分层管理制度、主办券商制度等还有待进一步完善。就市场发展而言，融资工具有待进一步丰富，“转板”制度尚无确定安排，上市公司在资本市场各板块之间不能顺畅流动。

    四是监管体制仍待创新。目前，以自律性监管为主的监管框架已经暴露出一定的问题，并产生了诸如上市公司“跑路”而缺乏有效发现和约束手段的情况。更重要的是，作为市场化程度较高的更接近“草根”的市场，其信息披露机制以及对不良行为有效的惩治机制均不甚完善，直接影响到市场的公信力，进而对市场发展形成较强的约束。

    必须重新定义新三板

    基于上述分析，报告从五个方面提出了促进市场长期、持续和健康发展的政策建议：

    其一，必须重新定义新三板，尽快明确新三板市场相对独立，作为中国多层次资本市场之不可或缺的一个环节的地位，而不应将之仅仅限于作为诸如主板、创业板等其他现有市场之“准备市场”、“过渡市场”的位置。这样做的目的，是为新三板的发展确定稳定的预期和明确的发展方向。

    其二，进一步完善市场准入制度，加强市场准入管理。对挂牌公司的市场准入，应加强基于国家战略性新兴产业战略的引导，同时，可对一些特殊行业（如金融和类金融行业）做出有区别的针对性市场准入安排。在投资者一侧，应加强对新三板投资者资质的审核，并通过投资者教育，引导合理投资预期。在此基础上，逐步降低个人投资者的投资规模门槛，引入更多合格投资者，优化投资者结构，同时更大力度地吸收和发展机构投资者。在市场交易结构方面，应致力于打破市场垄断局面，引入竞争因素，让非券商机构参与挂牌和做市。

    其三，在巩固并完善注册制的基础上，深化股票发行和交易制度改革，提高市场流动性。在股票发行方面，应下决心真正实施市场化的注册制。在市场交易方面，应致力于引入竞争性的做市商交易制度，尽快落实非券商机构做市安排。同时，应择机推出集合竞价交易制度，从根本上提高市场流动性。

    其四，在我国资本市场发展的总战略下，在完善新三板市场分层管理制度的基础上，与主板、中小板、创业板等其他层次市场的发展相配合，尽快推出规范化的“转板”制度与退市制度等，以消除市场分割状态，优化资源配置机制。

    其五，完善市场监管体制机制，切实保护投资者利益。应当完善以自律为基本原则，以挂牌公司、主办券商、会计师事务所等为责任主体的监管框架，充分发挥行业自律性组织的作用。为落实市场分层管理制度，须尽快推出差别化监管制度。建立并完善信息披露的法律责任体系，明确违规披露的处罚措施和相应主体的法律责任，增加违规信息披露成本。