暂缓注册制改革 完善基础制度——刘士余主席的建言

肖钢主席终于如市场某些人所愿离开了资本市场，中国股市迎来了新的主席刘士余，市场一如肖钢主席来临是一个样，专家媒体开始建言，也算是机缘凑巧，金融界网站也在开展一个“问计A股振兴之路”为主题，这有点类似于当年新浪网的一个活动，笔者作为一位市场普通投资者水平不高，但在看盘之余，也爱舞弄文字，对资本市场表达自己一些粗浅的看法，继写了一篇《A股市场必须走出融资泥潭！》今天继续阐述作为一位投资者对资本市场新股市场化改革的看法，是因为有几位专家都寄望于刘士余主席尽快重启注册制改革，认为那是刘士余主席破题之作，是拯救中国股市唯一的出路。

就注册改革而言，笔者最早的观点是参与新浪网当年的征文《注册制在中国现状并不适宜》。时过多年，注册制改革依然在中国充满争议，实际上争论的焦点在于中国股市改革是有中国特色的改革，洋为中用，还是照搬华尔街，做一个食洋不化者，到今天为止，笔者依然认为注册制在中国不适宜过快推进，单纯粗暴借鉴美国注册制可能会遇到诸多问题。因此笔者对刘士余主席的建言就是暂缓注册制改革。

首先，中美两国市场调节机制完全不同，日前，国内诸多财经网站都转载了一则消息，据Renaissance Capital，今年1月美国出现了2011年9月以来首次没有任何公司进行IPO的情况。而据数据公司Dealogic，今年迄今美国交易所的IPO规模仅4.36亿美元，较去年同期的46亿美元下降超过90%。开年至今没有一家科技股IPO也是美股近期历史上所罕见。其原因何在，就在于美国三大股指创历史最差开年表现，即使近年来最炙手可热的科技初创公司之一的移动支付公司Square最终将IPO价格确定在每股9美元，公司估值仅29亿美元，较前一轮融资的估值还低了数十亿美元。后来该股还一度破发，说明市场形成了一种自我约束的能力，上司公司会因为市场表现不好而自动延后上市，这才是注册制实施的充分条件和必备条件，一个弱势市场不至于被新股发行彻底打趴下，从而落下圈钱市的骂名。

而中国股市则完全不同，不管市场如何低迷不振，排队上市公司越来越多，，截至目前证监会受理首发企业的数量为762家，其中，已过会100家，未过会662家。未过会企业中正常待审企业628家，中止审查企业34家，其中，上交所企业9家，深交所中小板企业9家，创业板企业16家，看着这个堰塞湖，投资者担忧心态就会显露，实际上，如果不是管理层有意无意的调控，现在排队公司恐怕已经过千了。

所有公司一旦得到上市机会，就如同中了彩一样兴奋不已，马上安排上市事宜绝对不会延误任何时机，也就是说根本不会选择合适的上市时机，对于一个争先恐后急着上市的资本市场，如何实施放开上市节奏放开上市价格的注册制，那不是一哄而上吗？那不是休克疗法吗？不把二级市场打趴下才怪，所以市场一有注册制的消息，立马就会出现不太好的反应，小则调整，大则暴跌，证监会不得不一而再再而三的澄清说明强调，强调注册制具有中国特色，不会一步就放开上市节奏，一步就放开价格，会顾及二级市场承受能力，合理安排上市节奏。

何况现在市场处于绝对弱势，投资者信心较为低迷，对注册制更为敏感，此时重提注册制改革是不合时宜的，搞不好会导致市场暴跌，从而失去融资基础，因为市场是聪明的，投资者额心里是雪亮的，市场越注重越是倾向融资，融资的难度也会越来越大。

其次中美两国法律基础完全不同，对造假者的惩治手段根本不是一个数量级。注册制最大障碍就是证券法的规定，但现在这个障碍已经清除，注册制采用人大授权的方式特别实施，但是我们不要忽略一点，那就是人大授权没有加大造假上市的处罚力度，而注册制下，新股大量上市，审核转移到交易所，而两家交易所对上市资源的争夺战已经开始，而且日趋白热化，深交所要重启主板IPO，要降低创业板上市标准，允许未盈利的互联网等新技术公司上市，上交所要建立战略新兴板，吸引大量中概股回归和吸引新技术公司挂牌，竞争的结果就是降低上市门槛，搞不好还会降低审核标准，这意味着大量盈利不齐前景不等的企业挂牌上市，也会导致诸多造假企业瞒天过海来到资本市场，而市场对造假企业依然无法有效惩治，因为证券法第一百七十七条规定，经核准上市交易的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款，就是证监会有意识加大处罚力度也是无能为力，因为执法必须有据，事实也是如此，据媒体报道35家涉事上市公司中，证监会对其中32家公司罚款均不超过60万元，除开2家主要责任在评估机构和会计事务所的上市公司，仅海联迅一家公司受到“重罚”，被罚882万元，实控人被罚1203万元。

而美国则不同，一旦查实造假上市，罚你一个倾家荡产不说，还要让你牢底坐穿，安然公司就导致会计师事务所破产清算，安然公司CEO杰弗里·斯基林被判刑24年罚款4500万美元；财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金；创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控但仍被追讨1200万美元赔偿金，2002年1月15日，纽约证券交易所正式宣布，将安然公司股票从道·琼斯工业平均指数成分股中除名，并停止安然股票的相关交易。2002年1月19日，美国司法部正式开始对安然公司的财务欺诈行为进行刑事调查。同年，美国证券交易委员会向安然公司开出近5亿美元的罚单，据全球最大的咨询公司Tillinghast-Towers Perrin的调查，安然股东通过集体诉讼达成的和解金额高达71.4亿美元。，美国休斯敦联邦地区法院对安达信妨碍司法调查做出判决，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事业务，此次判决使安达信成为美国历史上第一家被判有罪的大型会计行，安达信总部已经宣布放弃其在全球开展的所有业务，正式退出其从事了89年之久的审计行，安然冲击波还促使监管部门出台了一系列的改革措施，其中就包括2002年萨班斯-奥克斯利法案的颁布。

对比一下，美国注册制对造假公司的处罚与中国相比，根本没有可比拟性，60万元的罚款与5亿美元的罚款根本不是一个数量级，对有关当事人的处罚更是令人咋舌，千万美元罚款外加最高24年刑期，只有这样令人惧怕的经济刑事制裁才能保证资本市场的纯洁性，这还不算，美国出台了更为严厉的萨班斯方案，其经济处罚和刑事处罚更进一步，最高可以处以百年刑期。而我国与之配套的制度依然没有被提及，证券法依然没有被修改，对惩治造假者而言，依然是一部豆腐法，此时实施注册制是不是合适，会不会成为造假者的天堂。

注册制需要严刑峻法护航才可能成功实施！中国注册制也需要修改证券法177条规定才可能保证注册制的顺利实施，否则仅仅通过人大授权的方式单兵直进的推动注册制改革未必就是市场的福音。

3是美国有较为完备的集体诉讼机制，以安然公司为例，据全球最大的咨询公司Tillinghast-Towers Perrin的调查，安然股东通过集体诉讼达成的和解金额高达71.4亿美元，而我国被查实的35家造假上市公司中只有万福生科投资者获得了平安证券先行赔付的损失，其他公司好像鲜有投资者获得赔偿。是因为我国没有实施集体诉讼机制，投资者提出索赔耗时耗力不说，搞不好还会倒贴诉讼费用，所以很少有投资者提出索赔。

美国资本市场正是得益于无处不在的集体诉讼机制，让造假公司闻风丧胆，才保证上市公司不敢以身试法造假上市，中概股就是不知道美国集体诉讼机制的厉害才遭遇危机，而我国不仅集体诉讼机制难以实施，就是市场呼吁的前置条件取消也是没有下文，离开了集体诉讼机制，离开证据倒置原则，注册制怎么可能完整。

4是退市制度，安然公司一旦被查实造假上市，不管你曾经多少辉煌，不管你曾经规模多么庞大，摘牌没有任何商量余地，纽约证券交易所没有任何犹疑将安然公司股票从道·琼斯工业平均指数成分股中除名，长期来说，美国股市平均下来年华退市率高达6%左右，纳斯达克更高一点可能有7%左右，正是得益于宽进严出，才让美国三大股指公司总数基本持平，没有出现短期激增，对市场资金没有形成严重挤压，三大股指充满活力，不断挑战新高，而我国退市年化率率可以说基本为零，就是造假上市也没有一家被退市，你看35家造假公司仅仅被处以60万元罚款就成功漂白了，可以堂而皇之在资本市场生存下去，根本没有被摘牌的风险。

在这样一个没有退市制度的市场，一旦实施没有控制的注册制，新股将快速增加，存量公司和新增市值将短期暴增，会导致市场存量资金严重不足，出现严重流动性枯竭，市场将出现严重的危机，投资者可能会被血洗而遭遇巨大损失。

一方面注册制下拧开水龙头，另一方面出水管被严严实实的堵牢，这样的市场投资者怎么可能不被滔滔不绝的新股淹死。这样的市场怎么可能不得肠梗阻而快速死亡。

做一个总结，就是没有严刑峻法打击造假上市，那就是义和团拿着长矛大刀去打八国联军，结果自然悲催，没有投资者保护机制推行注册制就是不戴防刺手套的警察空手夺白刃危险又加，没有退市制度的注册制就是人体没有新陈代谢难以成长，甚至会得肠梗阻，没有市场约束力的注册制就是土匪下山洗劫百姓遭殃。

因此中国股市目前形势下，目前制度环境下，根本不适宜 注册制，说严重一点，根本不能实施注册制，只能实施有计划的新股发行，那就是按照月份均衡发行新股。中国股市改革只能是以时间换空间的方式，逐渐推进市场化改革，再慢慢向注册制过渡，如果一来就是欧美派头的纯市场化改革，实施没有控制的注册制，那么中国股市就会面临休克，还好现在没有了熔断机制，否则不知道有多少次会触及熔断。

为此笔者建议首先，尽快推动证券法修改，加大对造假上市的惩治力度，如果证券法来不及修改，那么就应该通过人大授权方式，加大惩治力度，要基本与美国看齐。

其次是引进集体诉讼机制，取消前置条件，引进证据导致原则，大大降低诉讼门槛，减少投资者索赔难度。

三是进一步刚化退市制度，对造假上市一律予以摘牌，上市公司资金不足回购股份的，可以要求大股东高管和保荐机构会计师事务所共同出资。对触及其他退市条款的公司也应该加大退市力度，并大幅度提高再上市门槛，要等同于IPO标准，对于经营不善者投资者只能自认倒霉，亏者自负。对因违规违法触及退市机制退市的，鼓励投资者索赔。

四是大大降低上市公司吸引力，从源头化解上市资源，引导IPO堰塞湖分流，一个是大幅度提高再融资门槛，另一个是进一步规范减持行为，彻底取消大宗交易减持，对高送转和与二级市场勾结的减持行为实施严厉惩治，对窗口期减持违规所得予以没收，有任何违规行为，减持一律锁定直到不良影响消除，股价恢复到当时价格。