从本轮暴跌看注册制改革的不合时宜

在本轮股市调整以后，笔者清晰记得董登新教授一篇文章，里面有一句话那就是中国资本市场已经失去注册制最佳改革时机，对注册制抱有巨大希望的不仅仅是董登新教授，还有证券日报的董少鹏，其核心思想就是注册能拯救中国股市于水火，是中国股市市场化改革的大政方针，但董少鹏观点与董登新有所不同，董少鹏更多是从加大融资提高资本市场对实体经济支持力度来分析，就中国股市市场化改革而言，注册制或许是未来的主要方向，但是就目前而言，就本轮股市暴跌反映出一些问题而言，注册制依然是中国股市并不适宜一种方式。

注册制改革作为中央经济改革的核心工作，作为技术储备，这个没有错，但是推出时机要绝对把握，否则只会加剧中国股市原有矛盾，导致发生一些不必要挫折。

1 作为市场化改革的主要标识，新股发行要回归市场博弈，让发行人自动选择发行时机，在市场低迷之际，发行人会等候新的较好时机，暂缓发行，而投资者也会在市场低迷之际，拒绝新股申购，让新股发行实际上中断，这就是市场化约束力量在自动启动，但是我们回顾头来看看，在6月末，正是中国股市暴跌最为厉害最为凶猛的时候，整个市场可以说是风声鹤唳，但是证监会启动了28家新股申购，从市场化发行来说，无可厚非，由市场自行去博弈，可惜我们看到没有一家公司去等候最好发行实际，全部是马上安排发行，并没有尽到上市公司维稳股指的义务和责任，从发行来看，投资者虽然二级市场暴跌损失惨重，可并没有放弃一级市场豪赌，从周五发行公司的中签率来看，中签率依然只有千分之几，可以说是一股难求，与牛市氛围下新股发行并没有多大区别。

从发行人心急火燎的安排上市，到二级市场投资者抢购新股，说明我国资本市场根本没有所谓的市场新股调节机制，调节力量在形成，所以注册制下很难对新股发行形成自己的调节机制，这就造成一个巨大隐患，面对600余家新股堰塞湖，在所谓市场化改革下的注册制一旦贸然实施，新股发行将会骤然加快泛滥，导致供给突然增加，会导致指数出现非理性动荡，因此在市场没有形成自我约束机制以前，贸然实施注册制并非一件好事。

单兵突进推动注册制改革时机并未成熟。

2 注册制改革讲究的是进退自如，因为注册制下降低上市门槛，不再控制上市节奏，意味着供给端闸门已经打开，股票供给将大幅度增加，这需要退出端与之相匹配，从制度上来说，中国资本市场已经实施新的退市制度，虽然规则显得较为粗扩，具体操作细则缺乏，但基本制度已经具备，但问题是虽然有很多公司进入管理层视野，但真正违规信息披露被退市的公司仅仅只有一家，主动退市也只有一家，说明退出机制依然有等同于无，如果供给端无限量增加，而退出端基本暂停，闸门基本关死，那么市场短期新增市值就会快速增加，导致供需矛盾短期恶化，短期市场将出现大幅波动。

实际上从美国市场来说，退出机制形式多样，有主动退市，由交易所摘牌，前者是股价低估，后者是违规造假，占上市公司比例一般在6%上下，如果我国退市比例能达到6%，就意味着每年有300余家公司退市，那么即使每年发行300家公司也能保持整体公司稳定，整体市值基本稳定，但问题是主动退市虽然写入国策，可主动退市少得可怜，而违规退市虽然有制度，也被市场寄予厚望，可是执行起来难以到位，总是轻打轻罚，让制度形同虚设。

既然退出机制形同虚设，岂能随意打开进场闸门，让扩容洪水骤然泄洪，那岂不是要大水泛滥，淹死一片。

3 注册制改革按照国人理解，是大幅度降低上市门槛，减少审核，实际上也就意味着更多公司可以上市，意味着更多有问题公司可以上市，这中包含财务造假经营恶化等公司更容易来到资本市场，投资者利益更加容易受损，这就需要相应司法救济 ，加大对投资者救济力度，虽然笔者并不是十分看好集体诉讼机制，因为那是美国特有的司法体系和人文环境造成才有如此威力，我国司法体系独立性怡然欠缺，司法救济往往受到人情地方政府干扰，但从救济方式看，集体诉讼要比现有登记制度要好得多，维权成本要低得多，可市场千呼万唤总是难以实施。

实际上我国救济制度缺少的不仅仅是集体诉讼机制，更缺少的是有关司法赔偿制度的细化，如受伤害人的范围，受伤害人损失计算细则等。

既然司法救济制度没有如期降临，那么怎么能够贸然降低上市审核，让一些违规违法公司轻易上市。

注册制作为市场化改革方向没有错，但是把注册制提高到救市的高度未免不切实际，更要不得的是不顾市场实际，单兵突进搞注册制改革，忽视投资者利益事情更是要不得。中国虽然有摸着石头过河搞改革的老传统，但是那是要付出代价的，资本市场摸着石头过河，在体量较少下未免不可，但面对全世界第二的资本市场，面对数以亿计的投资者，摸着石头过河改革未免有点漠视投资者利益的嫌疑，代价是不是有点大。

以注册制改革名义加大资本市场对实体经济支持力度，提法虽然很好，但是做的不能过分，就像本轮暴跌虽然因素众多，但与连续IPOI不无关系，最后救市也是暂停IPO，因此不管以何种名义加大扩容，都要顾及市场承载力，顾及投资者利益，否则只能是两败俱伤。