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股改5周年:中国股市“全流通腾跃”大特写

2010-04-27 05:30

  股改之后还有两大任务(代引言)

  今年4月29日,是中国股市启动股权分置改革5周年。抚今追昔,我们在欣喜于消除股市定价的制度性弊端,展望股指期货等金融创新的前景之余,仍需要认真审视中国股市仍然存在的一些制度性缺陷,加快改革进程,促进市场化向程度演绎。

  这里所说的制度性缺陷,指的是“个性问题”,而不是“共性问题”。是指那些中国股市所独有、外国市场所没有的体制性问题,主要是“局部上市”问题和“国有大股东”问题。

  解决局部上市问题,就是要实现“整体上市”。规范的整体上市与目前市场上所做的整体上市不是一回事。真正的整体上市是将公司所有的资产都装到上市公司里;而目前所做的一些整体上市是母公司向上市公司注入部分资产,变成了市场炒作的手段。

  应当说,在股改后,我国上市公司整体上市进程明显加快了,但仍需要继续推进。要一次性完成整体上市,通过这一手术解决关联交易问题、利益输送问题,解决信息披露和透明度问题。

  由于国资管理机构的单一性,导致多数上市公司、特别是大型上市公司,事实上由较少的所有者控股。目前,很多上市公司都由国资委控股。这不利于分散市场风险,市场竞争也会出现问题。容易出现决策不客观、不科学、不市场化的情况。解决的办法,一种方式是大量出售国有股权,减少国家持股的家数,为市场引入新的竞争者。另一种方式是建立委托经营制度,组建或者以招标方式选定多个国有资产受托经营公司,国资委将资产委托给受托公司经营。

  后股改时代,我国股市当然要处理好全球股市都要面对的“共性问题”,包括上市公司结构和质量,市场结构和产品结构,监管思路和方式等。

  但同时,要把解决个性问题作为阶段性任务,加快推进。还应当把解决共性问题与个性问题结合起来,一并规划。(董少鹏)

  开弓没有回头箭尚氏股改超前30年

  对于最近两年入市的投资者来说,“股权分置”已经是一个比较陌生的词语了;但对于处在5年前的投资者来说,这却是一个被频繁提起、备受关注的词汇。新入市的投资者同样难以想象,股权分置问题给证券市场带来多大的困扰,破解这一难题的道路又是如何曲折艰辛。

  如今,这一顽疾已基本治愈,进入全流通时代的股市发生了巨大的变化。

  低调酝酿高调出击

  当中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作时,有人惊呼,这是在提前解决30年后要解决的问题。

  2005年4月29日,“五一”长假前的最后一个交易日,当忙碌了一周的投资者开始放松心情准备度假时,一条爆炸性消息快速传到市场的每一个角落:经国务院批准,中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。

  股权分置是中国股市诞生时特殊条件下的特殊产物。1992年5月,《股份公司规范意见》及13个配套文件出台,明确规定在我国证券市场,国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。

  在股市创立初期,这应该说有一定的合理性。但随着市场的发展壮大,其弊端开始充分显现出来。股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革,包括扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新、不利于形成稳定的市场预期等等。

  正因为如此,进行制度性改革,从根本上消除股权分置,是证监会一直以来的工作重点。

  改革的进程是艰难的。多年来,市场对扩容都有一种恐惧的心理,尤其是规模庞大、成本低的国有股和法人股一旦上市流通,更是难以承受之重。

  2001年6月,开始试点实行国有股减持充实社保基金,这直接导致了持续两年的大牛市的终结。2002年6月,国务院决定不再从二级市场减持国有股。该消息引发了短暂的“6.24”行情,当天大盘指数接近涨停。

  在此后不到3年的时间里,各种各样的改革方案的传言充斥市场,每次都造成了市场大幅波动。大家都觉得股权分置一定要改革,但又担心市场的承受能力。

  股权分置改革,怎一个难字了得。

  有人说,股权分置要等到30年后再解决,因为那时的人会比现在更聪明。但那样的结果将是,中国股市要再被这一顽疾折磨30年,而且问题还会越积越多,那时候的聪明人恐怕也会难以解决。

  不只是证监会一家在战斗

  总得有人来第一个吃螃蟹,这个人就是尚福林。

  尚福林2002年底就任证监会主席后,立即成为焦点中的焦点。不过,外界在较长一段时间以“低调”评论他。但是低调不等于“无为而治”,低调的背后是广泛深入的调研和科学决策的准备工作。

  三年磨一剑。2005年4月底,低调的尚福林做出了最高调的事情——启动股权分置改革。

  改革伊始,就有人对“支付对价”这一方法提出质疑,认为非流股股股东补偿流通股股东不公平,有的甚至称这直接导致了国有资产的流失。还有人认为,在牛市中都没有解决的问题,在熊市中更不可能解决。而市场的走势似乎也在印证这些说法,2005年6月6日上午11时03分,上证指数击穿千点,创下了1997年2月21日以来8年多的市场新低。一时间,决策层面临着巨大的压力。

  但是监管层并未中止试点,2002年“6.24”的那一幕没有重演。相反,尚福林载公开场合发出了“开弓没有回头箭”这一“尚氏名言”。尚福林称,“股权分置改革工作推进中,难免会受到各种复杂因素影响。但是股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事,也是党中央、国务院的重大决策,开弓没有回头箭,必须搞好。”

  既然股改是“党中央、国务院的重大决策”,那么就决不是证监会一家在执行。

  国资委、央行、财政部、国家税务总局和证监会合力,首先稳定了市场,解决了改革的后顾之忧。2005年6月17日,《国资委关于国有控股上市公司股改指导意见》出台;2005年7月11日,证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引通知》,首次专门就上市公司投资者关系管理进行规范;2005年8月23日,证监会、国资委等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,宣布改革试点工作已经顺利完成;2005年9月4日,证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》,9月12日,40家公司宣布进入股权分置改革程序,从此拉开了股权分置改革全面推进的序幕。

  2006年3月,国务院公布的《国务院2006年工作要点》要求,2006年年基本完成上市公司股权分置改革。

  新老划断

  2006年4月17日,证监会就《上市公司证券发行管理办法·意见稿》公开征求意见。证监会表示,恢复上市公司再融资是“新老划断”的一个重要步骤,股改完成半年以上的公司方可实施再融资,IPO将率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动,并将同时启动一系列配套措施。

  2006年4月28日,中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》,意味着IPO即将开闸。

  2006年5月7日晚,中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》,标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程。

  2006年10月9日,“G”股标识正式告别沪深股市,两市1000多家“G”股将恢复原有的股票简称;相反,所有未股改公司将被冠以“S”作提示。这意味着持续了一年之久的股权分置改革基本结束,沪深股市也就真正开始逐步迈向“全流通”时代。(彭春来)

  后股改时代,中国股市图谋破解三大课题

  回顾不是为了怀旧,是为了继往开来,更好地前行。

  从1990年12月16日上海证券交易所成立算起,我国资本市场已经走进了第20个年头。在这接近20年的时间里,始于2005年4月29日的股权分置改革具有划时代的意义。迄今,股权分置改革已满5年,证券市场真正步入了全流通时代。

  在这5年中,针对全流通市场的监管规则体系渐趋成熟;大多数重点行业龙头都已在主板市场上市,公司治理水平显著提高;中小企业板羽翼丰满;创业板市场平稳推出;三板市场规范正积极推进;国际板市场也在积极酝酿中;融资融券、股指期货等金融创新产品接连面世。多层次资本市场框架已经搭好,市场内稳机制逐步强化。

  全流通时代的中国证券市场充满创新发展的生机,但也面临着诸多挑战。一系列制度性、机制性建设的挑战更加突出地摆在人们目前。

  创立“升板”和“降板”机制

  在多层次的市场体系下,“规范发展”的任务依然繁重。

  纵观境外成熟的资本市场,犹如一个金字塔式的结构。处于较低层次的粉红单市场、电子公告市场、OTC市场等可以满足中小企业的融资需求,它们作为多层次市场的底层部分,构成主板市场和创业板市场的基础。

  我国已经拥有中小企业板、创业板以及亟待进一步规范的三板市场,这些处于金字塔底层的市场如何与主板对接,是需要尽快进行研究和加以推进的。应尽快创立转板机制,让在层次较低市场交易的公司,在发展到一定程度后可以转到上一级较高层次的市场。同样,在上一级较高层次市场交易的公司,如果出现问题可以转向下一级市场乃至直接退市。

  全国人大财经委副主任委员吴晓灵在今年“两会”期间就表示,应该建立一个多层次的资本市场,疏通直接融资的渠道。应该创造一个条件,让每一类公司的股份都能有一个合适的流通转让渠道。她说,现在已经有了上海的主板,深圳的中小企业板和创业板,但是除此之外的一些不能够公开上市的企业,股份就不能够转让。

  事实上,中国目前缺失的低层次股权交易市场。如果能够进一步完善低层次股权市场,各类企业的融资渠道就能拓宽。

  在多层次资本市场建立以后,还应该有升板机制和降板机制。现在面临退市的ST企业往往成为一个壳,变成市场上炒作的题材,有时给市场秩序带来很大的混乱。如果有了升板和降板的机制,就可以克服这样的弊端。

  IPO附加“存量发行”

  2010年全国证券期货监管工作会议提出,要继续深化发行制度改革,加强对询价、定价过程的监督。

  2009年,以重启新股发行为契机,新一轮新股发行体制改革得以实施。这一阶段的成果主要体现在发行价格实现市场化,中小投资者中签率得到提高。监管层明确,结合新问题、新情况,需要进一步推进发行体制改革。

  企业股份存量发行是监管层一直在研究的事情,也是市场对下一步新股发行改革的最大期待。这个制度一旦引入,将终结A股公司IPO原始股禁售的状况。但业内人士表示,存量发行机制能否施行还需看相关法律修改的进程。

  此外,市场担心存量发行将变成老股东变现造富的捷径,影响资本市场基础融资功能。由于发售旧股所得资金由原股东享有,不对上市公司募集资金项目有所贡献,IPO发行时出售旧股会引发投资者疑虑。

  业界人士认为,投资者担心存量发行导致“不公”是有一定道理的。但解决这个问题也是有章可循的,比如是否可借鉴转让上市公司限售股征收个人所得税的办法来解决。

  始自2009年6月的新一轮新股发行改革取得了阶段性成果,但无疑,部分公司发行市盈率高企、募集资金超过预期的问题也是客观存在的。这些问题也引发了投资者的疑虑,而监管层希望借助新股存量发行解决超募这一痼疾。

  证监会主席助理朱从玖在两会期间曾表示,企业IPO时为满足地板发行量,而导致募级资金超过其运营能力、即期需要,或可通过部分存量股份发行方式解决这一痼疾。

  据悉,除拟引入存量发行机制以外,新股发行机制改革的举措可能还包括取消或缩短网下投资者的锁定期限,以及赋予主承销商和发行人一定的自主配售权。

  品种创新、交易创新将更多

  在全流通条件下,市场运行机制和各个主体的行为方式发生深刻变化,利益格局更加复杂。通过推出结构性产品平抑供需变化,平衡利益格局变化,是我国资本市场发展到一定阶段的必然诉求。于是,融资融券和股指期货等众多创新金融产品应时而出。

  先看产品创新。股改5年来,市场产品创新取得积极进展,品种结构得到完善。相继推出了LOF、ETF、企业资产证券化产品以及权证等品种,满足了投资者多样化的需求。其中,权证和企业资产证券化产品更具有深远的战略意义。

  在股改基本完成后,权证又被赋予了更多的创新色彩。比如日照港大股东曾设想通过收购权证并行权,从而加快集团整体上市的步伐。虽然最终夭折,但权证却留给后来者以更多的想象空间。

  再看交易制度创新。

  大宗交易制度有效缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。2008年4月21日,《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台。沪深证券交易所随即发布了配套措施。

  大宗交易系统具有定价灵活、对场内交易价格影响小、效率高、交易成本低等特点,适合大规模股份集中转让。这些措施进一步扩大了参与大宗交易系统的投资者范围,为已获得流通权的股份提供高效的转让平台,有效地缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。

  三看市场机制创新。

  继今年3月底推出融资融券后,4月16日,股指期货也正式挂牌交易。融资融券和股指期货的推出,一方面改变了多年来的“单边市”结构,另一方面也为资金提供了必要的避险工具。有了这两个工具,市场的交易机制趋于完备,内在稳定机制得到了进一步完善。

  从股改5年来一系列创新动作推出的进度看,监管层对于把握资本市场“新兴+转轨”的特征趋于成熟老练。主要是时机把握和实际操作稳健,推出一系列创新动作,均避免了市场较大震荡。

  中国证监会主席尚福林提出,“新兴+转轨”的市场特征决定了金融创新不能不发展,又不能发展过快,需要在发展中考虑可承受性、适度性和节奏性。要在风险可控的前提下,推动形成以市场为导向、以需求为动力的产品和业务自主创新机制。这是监管层对于市场创新节奏和力度把握的最准确的阐释,也是资本市场改革发展近20年来积累的宝贵经验。

  下一步,围绕以股指期货市场为主的金融衍生产品将继续推出,如各种各样的指数基金,从而拓宽投资者理财途径,丰富投资者风险管理手段。(闫立良)

  留一点尾巴不要紧12家S公司各有难处

  再过几天,股权分置改革(以下简称“股改”)即将迎来5周年纪念日。不过,这项被称为开弓没有回头箭的浩大工程目前尚未全面收官,据本报数据中心最新统计,目前沪深两市中有12家公司依然戴着代表着未完成股改的“S帽”。

  这12家上市公司之所以至今未能完成股改,分析人士认为,一个关键性因素就是大股东与流通股股东之间存在分歧,利益难以协调。

  中国石化S股“双子座”

  作为中国石化旗下子公司,S上石化和S仪化的情况较为特殊。早在2006年10月,S上石化与S仪化一同披露股改方案,均为每10股流通股获送3.2股。但是,由于绝大多数流通股股东认为对价太低而最终否决了此方案。时隔1年之后的2007年12月,两家公司再度披露股改方案,再次被股东大会否决。

  对于公司股改为何一直难产,业内人士认为主要原因是两家公司的特殊股权结构。今年4月22日,S上石化发布公告称,在近一个月内不能披露股改方案;S仪化亦是如此。

  S佳通,股改方案酝酿已久但一直未能取得成效,以至于公司被称为A股“最牛股改钉子户”。4月12日,该公司发布的公告也与上面两家公司大同小异,称“公司在近一个月内不能披露股改方案”。

  相对于前面三家公司,S前锋的股改方案比较明确:首创集团以其拥有的首创证券11.6337%的股权作价2.35亿元,现金6117.79万元,置换公司全部资产及负债。首创集团以所得的公司资产为对价收购新泰克所持公司8127万股。公司以新增股份方式吸收合并首创证券。股改公司非流通股东按1:0.6比例缩股,公司以公积金向吸收合并及缩股后全体股东10转增6.8股。

  ST公司,各有各的不幸

  在未股改的公司中,占大多数的还是ST公司。它们中的有些公司股改方案已经获得通过。

  今年2月11日,S*ST新太的股改方案获高票通过。股改方案通过后,流通股东每10股将获转增9股。

  SST中纺持续3年之久的股权转让纠纷终有定论。1月9日,SST中纺公告,最高人民法院终审裁定,驳回南京口岸进出口有限公司起诉,待中国证监会豁免要约收购后,江苏南大高科技风险投资有限公司将其持有的SST中纺1.04亿股社会法人股全部过户到第一大股东太平洋机电(集团)有限公司名下。

  根据公告,公司的股改方案是流通A股股东每10股获得3.8股。

  SST华新4次推出股改方案,但均未获得通过。

  2006年7月,SST华新第一次股改方案出台,但该方案于2006年11月及次年1月底两次上报证监会,却两次被否。随后SST华新又两次宣布启动股改,但这两次股改甚至连方案都还没出就夭折了。

  2008年6月20日公司启动第四次股改。根据各方沟通结果,最终对价方案为每10股送2股并转增2股,相当于每10股获送2.818股。但在7月15日的方案表决中,近2/3参与表决的流通股东对该方案投了反对票,其中,前十大流通股东有七席反对,而前四席中更是无一同意。

  如今,公司尚未重新启动股改程序。公司称,非流通股股东正在商议重新启动股改程序的有关事宜。

  S*ST华塑的方案是上市公司向流通股股东每10股转增4.15股,相当于向流通股股东每10股直接送1.32股。

  S*ST集琦称,公司资产置换暨以新增股份吸收合并国海证券形成的新非流通股股东和公司原非流通股股东南宁市荣高投资有限公司一致同意向流通股股东每10股获送2股。

  S*ST光明称,截止目前,公司非流通股股东7家,均未提出股改动议。公司董事会尚未与非流通股股东进一步沟通股改事宜。

  SST天海表示,目前,公司提出股改动议的非流通股股东持股数尚未达到有关规定的三分之二的界限;公司控股股东尚未与保荐机构签订股改保荐合同。公司在近一个月内不能确定披露股改方案。(朱宝琛)

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