股市四大基本面困惑 局部征收资本利得税领衔

　　4月26日，沪深股市再次上演一次暴跌行情，这已是股指期货推出后的第二次大幅度的暴跌（4月19日上证指数跌幅4.79%;昨日上证指数跌幅为2.07%，盘中最低跌至2866.34点，一度刺穿2900点整数关，最大跌幅3.43%）。早在股指期货推出之前，就有一种观点认为，蓝筹股的估值已经趋于合理，推出股指期货将促使机构配置蓝筹股，大盘可能向上突破。两次大跌之后，所谓机构要配置蓝筹股的说法不攻自破。

　　在4月19日市场大跌时，认为是虚惊一场者大有人在。也有媒体开列出了所谓的“七大利空”，其中包括金融海啸第二波、房地产被调控、QFII出逃、保险公司砸盘等等。随后，“七大利空”的版本不断翻新，二套房贷认定标准根本性颠覆、农行三季度上市也列入其中。4月26日，又有建行再融资、加息预期增强、央行发750亿1年期央票、国资委加大监管央企非主业投资、险资骤然减仓、当周解禁2200亿股创3个月新高、打压房产政策还会出台、股指期货5月合约交割日临近等“八大利空”版本出笼。

　　笔者不否认前述这些利空因素的影响，但之所以大盘在股指期货上市之后出现方向性转折，根本的还是前期炒作过度。2009年，在一系列利好政策刺激下，股市基本上是单边上行;到8月4日，上证综指创出3478点的阶段性高点。

　　如果单单出于对信贷投放力度调整，或者说流动性调整的担忧，A股市场的走势不至于太差。问题是，我国股市在后金融危机时代，面临的挑战不单单是“共性问题”，还有很多“个性问题”。在大家讨论信贷投放问题的同时，很多因素都裹挟在其中，很容易加大市场的波动程度。

　　而与此同时，政府为维护资本市场稳定而推出的相关举措，又被炒家“借用”为推高股指的理由。2010年2月以来，融资融券、股指期货以及创业板扩容等，都被过分渲染为利多加以炒作。而当这些所谓“利多”的利用价值贬值后，股指回调是必然的。

　　尽管笔者个人是一个坚定的多头，但同时，也最看重基本面的深刻变化。笔者认为，中国股市最大的基本面变化是资本利得税开始在局部征收。2009年12月31日，财政部、国家税务总局和证监会联合发布《关于个人转让上市公司限售股所个人所得税有关问题的通知》，决定自2010年1月1日起，对限售股期满的个人持股者征收20%所得税。这是一个很大的政策变动。

　　这个政策的后续效应还没有完全显现，我们可以继续观察。但至少，这一政策使得A股持有人的两个“阵营”更加分明：一个是从二级市场获得股票的阵营，一个是从一级市场获得股票的阵营;前者卖出不交个人所得税，后者卖出要交个人所得税。任何一个市场参与者，他追求政策的边际效应都是必然的，笔者很担心，一旦解禁期满，限售股持有人抛售股票的动机会比过去更强。

　　是否如此，我们可以继续观察。这是基本面中的第一个“困惑”。

　　第二个“困惑”来自于宏观经济政策。早在去年7月，就有人主张退出适度宽松的货币政策和积极的财政政策。笔者个人很不赞成轻言政策退出。不过，是否退出不是单一因素决定的，一是不少影响政策制定的人士惟美联储的马首是瞻，美联储唱什么，就跟着唱什么;二是中国经济由于结构性的原因，动辄出现“过热”，导致决策极其困难，逼得政策制定者采取刹车措施。

　　所以，尽管由于经济企稳回升基础尚不牢固，央行等部门迟迟不敢对加息等事宜表态，但由于房地产市场的“异军突起”、扰乱了人们的预期，讨论加息已经是不得已的事了。我认为，既然有加息的预期，则越早加息越有利于稳定公众的预期。

　　再如房地产市场，调控政策发生近期如此大的转折，是被逼出来的。在去年7月份时，我们还预见不到房地产会演变成今天的险象。如果近期针对投机炒房的措施达不到目的，很有可能继续加重筹码。

　　第三个“困惑”来自股市自身改革。我国股市制度建设亟待加强，推出创业板、股指期货等，既是制度建设，也是改革措施。而改革之初，往往是说好话多，说坏话少。由于股市文化上的缺陷以及监管上的不足，我国股市借改革恶炒的情形屡屡出现。这次推出股指期货也是如此。

　　其实，机构投资者配置蓝筹股，根本用不着等到股指期货推出之时。在起伏不定的A股市场上，配置蓝筹股的时机比比皆是;同样，在2006年之后，沽出蓝筹股的时机也不缺乏。成熟的机构投资者进退之间，完全不是像市场上揣测得那样机械，而是要策略得多（参见证券日报2010年4月6日《解析社保基金十年投资路线图》）。

　　笔者认为，多数机构不需要为了股指期货而急匆匆配置指标股。因为它们手中本来就有配置。所谓“为了股指期货而配置指标股”的说法就是炒作烟幕，完全经不住推敲。

　　股指期货的主要作用是充分反映信息，使估值更真实。但我国股市的信息传导机制本身就存在不足，所以股指期货可能不能较快地发挥这个作用，而更可能被炒作。当前股指期货更像是作为一个炒作品种而存在，积极效应尚不明显。

　　第四个“困惑”来自国际上，一是人民币汇率之争，二是国际金融危机的持续。

　　看待人民币汇率之争，不应只看到政府间的博弈，更要看到不同利益主体对全球经济预期的差异，以及他们对于各经济主体之间利益关系变化的判断。汇率之争一时还不会停止，这直接影响着国内股市的预期。

　　而国际金融危机的持续，指的是美国金融危机并未完结。即使美国经济不出现所谓的“二次探底”，其经济指标回落也存在必然性。现在，还很难说美国完全渡过了危机，至少，修补金融危机中暴露的漏洞还需要时间。否则，美国政府就没有必要通过金融改革，对一些既得利益者进行利益调整。像高盛公司突发丑闻，并非偶然。

　　美国股市目前依然涨势如虹，其是否就完全合理，值得研究。我认为有出现较大回调的可能，一旦兑现，将对国内股市带来不大不小的压力。

　　除了上述因素，一些偶发因素也对股市心态造成扰动。这些偶发因素有时可能就是一个看似普通的消息。

　　前述四大“困惑”不可能一时间消除，而是需要一个过程，这就制约了股指运行的空间。鉴于前期股指已有相当大的涨幅，在众多期待兑现之时，进行必要的消化，有必然性。