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本报记者 周尚伃
2月27日，粤开证券首席策略分析师陈梦洁发布最新研究观点称，在策略传统的DDM投资框架里，经济、政策、盈利、流动性等变量会分别通过分子端和分母端影响着资产定价，那么对于后市的判断，其有四点市场思考：
一是，政策底已确立，未来还有发力空间吗？
陈梦洁表示，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力凸显，经济亟待出台逆周期调控政策，稳增长的诉求也从“以稳为主”到“稳中求进”，显示政府对于宏观调控的信心和决心。随着宽货币、宽信用、宽财政等政策预期不断兑现，政策托底呵护经济增长的决心不断被证实，政策底已然确立。市场不由担忧后续是否还有空间？答案是肯定的。
陈梦洁曾在1月9日的《先大盘α后中小盘β》中提出，从宏观周期来看，今年与2012年较为相似，且今年经济压力或超2012年，也正是因此稳增长政策力度也理应更强。那么借鉴历史，2011-2012年共实施了三轮降准两次降息，再叠加当前社融结构有待优化、基建投资适度超前有待验证，本轮的稳增长政策仍有进一步发力的空间。后续政策刺激的节奏和力度可能要结合经济数据的反馈进一步调整，也就是说短期应该进入了“观察期”。
二是，美加息势在必行，国内流动性酝酿生变？
陈梦洁表示，流动性和盈利是驱动股市的两个轮子，海外货币政策转向渐行渐近，通胀问题是当前影响美联储货币政策的核心变量，美联储加息势在必行，货币政策转向是否会导致外资回流本土，是否会对A股造成影响？答案是有，近期有一定扰动，长期影响边际递减以月为计微乎其微。
大致将其分为三个阶段：加息预期阶段（T0）、加息落地阶段（T1，第1次加息）、加息周期政策实施阶段（T2，第2-9次加息）。从周频的净流入数据来看，外资在T0阶段有明显的撤出情况，这一阶段反应最为剧烈；在T1阶段也有持续流出情况，但相对平淡，表明资金已有充分的预期消化；在T2阶段的影响边际弱化。从月频的净流入数据来看，同样印证了上述观点：T0阶段持续流出且幅度有所加大；T1阶段继续流出但有明显收敛；T3阶段海外货币政策对外资的影响继续递减，也可以说基本不受影响，因为以月为单位的话，当月外资全部为净流入，无一例外，可以看出确实有短期的冲击，长期还是回归盈利基本面情况。
那历年外资大幅流出的情况，都是在何种情况下发生的呢？
陈梦洁总结了陆股通开通以来单月净流出超百亿的情况，历史上一共发生过7次，单从外资流出的角度来看：1，大范围的黑天鹅冲击下的恐慌情绪蔓延（黑天鹅）；2，与中国直接相关，会影响未来宏观经济运行情况和微观企业盈利情况（贸易摩擦）；以上两点才会带来外资的显著或持续撤出，从而对市场产生负面影响。
综合来看，当下避险情绪反复（近期俄乌地缘冲突，2月25日双方冲突再次升级，但考虑到俄乌地缘冲突并不直接影响我国，也不必太过悲观）+加息预期升温（3月中旬迎来美联储议息会议，可能迎来本轮第1次加息，阶段可参考T0-T1阶段，外资流入表现平淡），二者可能导致近期外资表现中性偏负面，那么可以基于历史，对北上可能的撤出路径做一些梳理和推演。
选取陆股通开通以来净流出幅度最大的三个单月进行梳理：单从外资流出的角度来看：三次净流出居前的板块主要有食品饮料、家用电器、电子、大金融板块；在外围扰动期，会有部分外资出于各种因素流出，但是资金大幅流出的同时并未带来相关板块的大幅下跌。另一方面，即便在通信、计算机、传媒等TMT板块的流出幅度不多，但对于高估值的科技板块的流出容易引起内地资金恐慌，形成下跌合力。整体来看，外资流出不是导致板块下跌的核心因素，估值过高才是。在当下加息（T0-T1阶段）+外围地缘冲突持续的背景下，建议投资者适当回避估值仍处高位的板块。
三是，业绩披露期即将到来，微观盈利成色几何？
陈梦洁表示，对于市场风格而言，此前的多篇大势研判报告中提到，预计A股将呈现先大后小的特征，在上节流动性的分析中提示近期适当回避估值仍处高位的板块。从市值、估值的角度来观察目前业绩快报的盈利情况，基本面能否形成支撑。
1、从市值维度看业绩：以中证100为代表的超大市值的业绩预喜率最高，通常大盘股业绩确定性较高，在波动的市场中抗风险能力较强。小市值、中小市值的净利润增速明显高于超大市值与中大市值，超大市值的业绩增速仍保持了可与中小市值媲美的增速，表现出了一定的龙头效应。
2、从估值维度看业绩：从低市盈率到高市盈率，业绩预喜率却逐渐下降，低估值具有更强的业绩确定性。低市盈率个股反而具有更高的业绩弹性，从成分构成来看，主要以大金融以及化工、煤炭、钢铁等顺周期行业为主，叠加基数效应所致，因此2021年低市盈率个股反而实现了更高的业绩增速。
结合市值和估值这两个维度来看，大盘+低估的风格具备基本面盈利的支撑。大盘龙头股业绩确定性强、业绩增速可与中小盘媲美，另外低市盈率的行业基本面良好，结合当下稳增长的诉求，具备可攻可守特性。
四是，市场依旧磨底，政策底到市场底还有多远？
陈梦洁表示，当前政策底已然确立，那么“政策底”到“市场底”需要多久的传导时滞呢？
综合来看，2012年与2018年的“政策底”到“市场底”的时滞大约在2~3个季度左右，本轮政策底基本在去年年底确立，因此预计市场底有望在下半年到来。纵观全局，对于后市并不悲观。下周两会开幕，预计市场保持平稳为准，短期外部有扰动因素，适度回避当前仍处于高位的高估值板块，长期应回归基本面情况。
配置方面，陈梦洁建议投资者从两方面布局：
一，经济三重压力下，今年稀缺的业绩确定性：稳增长可攻可守。从近期政策定调表述来看，提前发力、适度超前开展基础设施投资是当下要务，结合宏观经济来看，目前正处于“稳增长动员与货币宽松加码后、稳增长政策实施显效与经济底前”的阶段。结合宏观、政策、流动性等综合来看，基本面寻踪，预计稳增长仍将是主线行情，当下配置高胜率>高赔率，继续深挖可攻可守的稳增长，继续关注新老基建以及扩内需的消费行业机会。
二，充分调整后，后市重现性价比的稀缺高成长：长期布局优势产业。借鉴外资在受到冲击扰动后的表现来看，高估值板块并非皆遭摒弃，具备核心竞争力的优势产业具备更好的抗风险、抗波动能力，能源革命下，以“风光储氢”为代表的新能源发展之路长坡厚雪，调整过后重现长期布局价值。
（编辑 崔漫）
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