周小川明示三个“不一定”有助于稳定股民预期

　　自去年初以来，中国股市就时常受到是否加息以及何时加息的困扰；在去年10月19日宣布三年来首次加息之后，加息节奏又成为影响投资决策的重要因素。而学者们对于货币政策的种种分析，往往脱离市场现实，可谓莫衷一是。昨日，中国人民银行行长周小川在记者会上阐述的三个“不一定”，给那些过于简单化的分析泼了一瓢冷水。

　　先看第一个“不一定”，周小川认为，加息不一定要解决短期负利率问题。

　　他指出，在中期范围内应该保持存款利率高于CPI。但是CPI有时候变动也很快，有可能利率跟不上，会出现短期的实际负利率。另外，“利率调整也不能只顾及CPI，它还有好多其他的政策目标”。

　　最近一段时间，不少分析人士依据CPI涨幅大小判断央行是否加息和幅度大小。我们认为，如此分析显得过于简单了。加息固然对抑制通货膨胀有一定作用，也可以减少负利率的数值，但是，加息不是单纯为了解决负利率问题。就是说，在充分考虑对整体经济的利弊之后，可以允许一段时间内存在负利率现象。我认为，最近一两个月时间段内，可能都属于这种情况。

　　有人认为当前加息幅度还不够，基本是以加息幅度不足以覆盖负利率为依据的。但央行显然不是这么看的。

　　再看第二个“不一定”，周小川认为，流动性管理不一定都是收缩。

　　在基本取向稳定的基础上，货币政策是因时而动的。在2009年出于抵御金融危机冲击的需要，我们采取了扩张性政策；当流动性过多的副作用比较明显时，就要采取措施收缩流动性。这个动作从2010年1月份就开始了，主要采取了提高存款准备金率的办法。不过，周小川强调说，“管理流动性的工具也不光是收缩一个方面，它主要是对适量程度的一个调节，这个适量程度就是体现我们经济工作的总方针，体现稳健的货币政策”。

　　周小川的这个阐述可谓点睛之笔。现在有一种流行的观点认为，2011年货币政策的基调就是收缩，分析者往往还列出货币投放量的具体上限。其实，这种分析也是片面的。我国经济正处于转型进程中，转型本身需要必要的资金成本；此外，城乡基础设施、农业水利、教育医疗等都需要资金支持；各类企业的正常发展也必须维系。

　　稳健货币政策的内涵，就是既防止货币投放过度，又要防止货币投放不足。一切以经济增长的实际需要决定，而2011年的平衡点就是经济增长8%和物价上涨4%以内。所以，吸收流动性还是补充流动性，一切要相机而动，而非仅是单向操作。

　　再看第三个“不一定”，周小川认为，货币政策工具不一定直接影响资产价格。

　　周小川说，货币政策工具主要针对于经济增长、就业、通货膨胀、国际收支平衡。

　　“这些政策也会影响到资产价格，但是对资产价格的影响比较复杂，有一些工具可以直接使用，对资产价格产生影响，但是多数工具都是间接的影响”。

　　也许有人会认为，周小川这样说是在为央行货币政策的负面效应“开脱解围”，毕竟从股市运行来看，央行的加息或者提高存准率的动作也曾引发较大的波动。但是，央行作为参与宏观政策决策和执行的重要部门之一，其决定加息与否不可能专门针对股市，而是要兼顾物价、经济增长、就业率、国际收支等几个大的因素。只不过，股市作为信息敏感度最高的领域，它会自动地依据包括货币政策在内的宏观经济政策变动，校正本系统的内在的价格平衡点。同时舆论氛围也会放大货币政策等的影响。

　　而另一方面，央行所关注的物价、经济增长、就业率、国际收支等最终目标，多数时滞性都比较强。正如周小川所说，从政策出台到目标发生变化，往往滞后几个月甚至一年甚至更长一点时间。

　　那么，当货币政策所要影响的物价、经济增长、就业率、国际收支等目标呈现出来时，又会引起投资者对货币政策的新的猜度，进而影响市场走势。这也是货币政策有时遭遇股市投资者指责的原因之一。

　　不过，客观地看，货币政策变动与股市的相关性事实上佐证了周小川的三个“不一定”。

　　去年10月19日宣布加息，股市以上涨回应；去年11月10日宣布上调存准率，股市隔日大跌；去年12月25日宣布加息，今年1月17日、2月21日宣布上调存准率，股市都是先下跌，隔日回升；今年2月8日宣布加息，股市以上涨回应。这说明，加息等货币政策工具对股市走势有影响，但有时正向有时逆向，有时显著有时轻微，有时提前有时滞后。这是因为，除了货币政策影响，还与股市内在供需矛盾相关，与其他可能影响投资者心理的因素有关。

　　我认为，周小川对于货币政策执行的最新阐述，至少可以在三个方面稳定资本市场投资者的预期：一是表明了货币政策不会专门针对股市，这提示投资者，看股市大势仍应主要基于对宏观经济的判断；二是表明央行致力于保持稳定适当的经济增长速度，服务于国家宏观调控整体目标，这提示投资者，央行不会为某一个单项指标（比如CPI）而无节制地收缩货币投放，从而造成挤压股市资金的结果；三是表明央行对于货币投放的调节是常态化的，松紧适度是其追求的目标，这提示投资者，要全面地分析主要经济指标的变化，才能准确预判央行的政策动作，而不要“听见风就是雨”。

　　我还要提醒的是，虽然货币政策对资本市场的影响是复杂的，并且货币政策执行者的初衷是服务宏观调控大局的，但并非货币政策执行上没有改进的余地。货币政策执行仍可进一步考虑并兼顾到资本市场的现实情况，执行艺术可以再提高一步。