资本市场进入多板块协同改革新时期

    董少鹏

    2020年如约而至。新版证券法已于年前正式颁布，对事关资本市场发展的基础制度特别是各主体的责任义务、追责程序等，作出了更加完善、与时俱进的规范。有了新版证券法，资本市场改革的路线图更加清晰，现实中存在的各板块、各条线改革不够协调的情况将从根本上得到改观。资本市场将进入多板块协同改革的新阶段。

    目前，我国资本市场已经构建起比较完善的多层次体系，包括沪深交易所主板市场，上交所科创板市场，深交所中小板、创业板市场，全国中小企业股份转让系统（俗称新三板），区域性股权市场。沪深交易所还设有债券交易市场，衍生品交易市场等。

    近年来，为了增强对民营企业、中小微企业的融资支持，新三板市场和区域性股权市场发展较快，但也遭遇了一些曲折。新三板市场流动性较差、再融资机制缺失的难题亟待破解。区域性股权市场则存在监管资源不足、交易标准化欠缺的问题，如登记结算、信息披露、交易方式等都与主板甚至新三板有较大差异，投资者、挂牌企业、专业服务机构都需要加强对私募股权市场的认知，同时一起塑造适合中国本土实际的交易和监管模式。

    新三板改革方案备受瞩目，其核心措施是全面下调投资者门槛，设立精选层并实行连续竞价交易机制。这一重要制度设计，增强了新三板作为优质中小企业孵化器的功能——进入精选层的企业可以享受到相应的资源配置。同时，打通新三板企业向交易所市场转板的通道，既可实现两个市场估值的对接，完善不同板块之间的估值链条，又可以增强新三板的吸引力。

    新三板本来就承担着交易所上市公司退市后继续交易的承接功能，打通新三板向交易所市场转板通道后，意味着双向流动机制得以完整构建。这个看似简单的制度设计其实非常有价值，即促进优胜劣汰，让投资者、筹资者随时保持冷静，也更加敬畏市场。

    从交易所市场来说，重点是全面实施证券发行注册制。新版证券法取消了核准制的有关规定，统一规定为“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册”；同时规定“按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。”考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

    目前，在证监会指导下，深交所已就创业板实施注册制做了充分准备，预计不久将正式实施。深交所的中小板、创业板是区别于主板、为中小规模企业设立的交易板块，从市场规模和上市审核条件来看，这两个板块都可以较快实施注册制。实施注册制后，上市公司的首次发行和再融资，都要匹配更加严格的信息披露。同时，上市公司和专业服务机构主要是保荐机构，须根据发行人条件和市场状况确定发行时间、规模和价格。如此，市场约束、资本约束、投资者约束将显著增强，投融资风险将可分散化解和吸收。

    新版证券法规定，“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”；“非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让”；“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次”；“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定”。这些规定既延续了已在实践中得到印证的成熟的制度条款，也吸收了近几年新形成的成果和经验，同时为进一步深化改革留出了空间，为所有市场板块协同改革提供了法律保障。

    按照规范、透明、开放、有活力、有韧性的要求，我国多层次资本市场体系必须上下贯通、前后疏通、进出有序，让全市场形成共同的价值标准，让不同规模、不同类型、不同阶段、不同模式的企业各得其所，在公开透明的市场竞争中成长和优胜劣汰。这样，实体经济和资本市场相互融合发展、互相“加分”的良好局面就可期了。