“改革牛”到底是什么？

    ■董少鹏

    毫无疑问，我国股市正处在一次划时代的牛市行情之中，投资者热情很高，普遍认为这轮“改革牛”行情的时间跨度将很可观，即使出现调整也是有限的、短暂的。与此同时，也有人对股市上涨深感焦虑，认为大量资金进入股市不利于实体经济，呼吁中央政府出手制止“炒作”。

    那么，究竟该如何定义“改革牛”行情呢？是不是“改革牛”行情就没有风险或者风险很小呢？“改革牛”是不是中央政府“为拯救实体经济而主动制造的一场牛市”呢？面对如此纷繁复杂的争议，我们有必要对“改革牛”逻辑做出必要的说明。

    第一，“改革牛”是指先有改革后有牛市，而不是相反。

    自2014年7月份发轫的牛市行情是对全面深化改革进程的现实反映。中共十八届三中全会于2013年11月中旬举行，全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，把“推进国家治理体系和治理能力现代化”作为总目标的要件，对“改革向何处去”给出了充分解答，为新一轮改革规划了清晰的路线图。目前，决议确定的190余项改革举措在陆续出台施工图。全力反腐治腐、深化国企和金融改革、鼓励非国有经济发展、激励大众创业万众创新、统筹实施一带一路战略、加快调整和更新涉及民生改善的一系列制度安排，勾勒出改革进程的全景图。改革运筹充分显示出自主性、全方位、大力度、高难度的特征，堪称一场“中国制度大升级”。

    以新股发行注册制改革为主轴的资本市场改革，不过是镶嵌在全面深化改革中的一颗棋子、一张“高分牌”。所以，我们说这一轮牛市是“改革牛”，绝非仅仅针对股市改革而言，也不仅仅针对混合所有制改革而言，而是针对整体改革而言的。笔者要特别强调，中央政府不需要制造一轮牛市来“救改革、救经济”（网络语），而是只要坚持依法治国，扎扎实实抓经济增长、抓制度改革，股市自己就会走牛。

    第二，国家支持股市大发展，但不鼓励投机炒作，并且依法打击投机炒作。

    《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，对资本市场和金融体系改革提出一系列要求，概括起来，一是解决好政府和市场关系；二是放宽内部的资本准入；三是扩大双向开放；四是在有效管控风险的前提下发展各类市场；五是解决好宏观分配问题，彰显社会公平。就是说，股市发展要与一系列配套改革协同起来，不能单就股市论股市。

    解决上述五个方面的问题，既需要股市的支持，又可为股市发展打开巨大空间。而最终的落脚点，就是降低间接融资比重，扩大直接融资比重。要让股市深深根植于实体经济的沃土，有效发挥资源配置功能、投融资功能、财富管理功能和风险管理功能，增强参与国际竞争的能力。

    为保障市场健康运行和有序发展，监管层长期坚持依法治市，打击违法违规行为。近期开展的“2015证监法网专项执法行动”就是严肃监管、严格执法的升级版。

    显然，我们不能把“支持股市大发展”理解为“让股市一路涨上去”。加强风险防控，提高市场参与者的风险意识和风险识别能力，既是监管者的责任，也是全社会的共识。

    第三，监管者不断加强风险防控和疏导，但不会人为干预具体的市场行为。

    股市风险包括三个层面，一是宏观性风险，二是制度性风险，三是交易性风险。宏观性风险是任何人都无法抗拒的，但也可以通过研究加以预先判断。对于制度性风险，应该通过深化改革来“补短”，使制度更加完善和透明，这方面的任务依然很重。执法风险也是制度风险的一部分，要严格执法，同时加强对执法者的监督。而交易性风险，主要由交易双方自己承担。

    我们说，监管者高度重视和不断加强风险防控，主要是指制度性风险，其中包括执法风险、监管风险，部分地包括宏观管理风险；而不是指交易风险。监管者的主要责任就是依照法律授权，依照法律规定，严格执法，而不应对具体的市场交易行为过多干预。无论对新股发行价格还是发行规模，也无论是对二级市场的融资融券规模还是市盈率水平，都不应该指手画脚，不能搞所谓的“窗口指导”。但是，一旦发现违法违规的操作行为，就要依法查处。

    如果因现行法律法规有“短板”，市场主体打擦边球，监管者可以运用现有规定处理，但更好的办法则是先补短板，再依法处置。

    有人担心“改革牛”会把普通散户套住，担心暴跌会给国家留下一个烂摊子，究其原因，无外乎两个：一是对国家改革的前景不信任；二是混淆了系统性风险和具体交易风险的界限。

    第四，股票二级市场估值体系十分重要，直接影响一级市场融资水平，而不是相反。

    针对此次“改革牛”行情，一些人质问：股市涨这么高，有多少资金进入了实体经济？并且认为股市越涨，实体经济会越糟糕。

    笔者要指出，这种认识是很不科学的，因为它混淆了一级市场和二级市场的不同功能。人们日常所说的“炒股”，主要是指二级市场买卖。二级市场是新老股东之间交易的场所，在这里，持有股票的人卖给没有股票的人。除非交易者将资金撤出来，否则这里的资金一般不进入实体经济。

    但是，二级市场交易价格对一级市场功能的发挥具有直接影响，即二级市场“水涨”、一级市场“船高”；反之亦然。如果二级市场低迷，不仅已上市公司难以通过再次发行新股获得资金，而且，首次发行新股的公司也会大幅减少。如果二级市场严重低迷的话，甚至会出现企业无法发行新股的局面。最近的一次新股“断流”即发生在2012年10月下旬至2014年1月份，投资者至今记忆犹新。

    再看现在的局面，随着“改革牛”行情的深入，大量企业通过IPO和再次发行获得大量资金，用于生产经营和研发。今日上市的中国核电和即将发行的国泰君安，被称作航母级企业，融资额分别达160多亿元和300多亿元，如果没有良好的二级市场行情，这样的发行是不可能实现的。

    可见，二级市场适度活跃对于实体经济是非常有利的，而不是相反。当然，就目前而言，很多人把二级市场当作“包赚不赔”的淘金场所；也有部分人放弃实业，转向股票二级市场，但这不会成为主流。因为，有志于从事实业的人是大量存在的，二级市场的潮起潮落也终究会发挥调节作用。最终会实业的归实业，金融的归金融。同时，实业与金融也是相互合作的。

    当然，即便规律终将起决定性作用，我们现在也应当对股市投资者进一步提示风险。在这一点上，中央政府和监管机构的态度是明确的，并没有纵容投机的意思。

    对于这一轮牛市行情，我们冠之以“改革牛”，是基于对全面深化改革的中长期预期。目前，我们已经拥有了一批优秀的上市公司，即使经济增速放缓，他们也会拿出良好的成绩单。我们坚信，在我国经济结构从中低端转向中高端、发展动力从要素增长转向创新驱动的历史大潮中，一定还会诞生一批又一批优秀的上市公司。投资于他们，可以获得扎实的回报。

    而在此过程中，二级市场潮起潮落是很正常的。专家学者应当把关注的重点放在维护市场秩序上，而不应该放在指数的涨跌上。

    党中央、国务院高度重视股市发展，但并没有“人造牛市”的意图，也没有所谓“拉升股市救实体经济”的意图。国家战略是抓经济发展、抓依法治国、抓执政党的建设，有了这样的真抓实干，股市自己就会牛。这，就是“改革牛”的真正含义。