新股定价改革须与严惩“有毒交易”并行

    4月1日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，阐明了新股发行改革的立场和基本策略。在高度重视新股发行改革的同时，我们也要充分看到，定价问题不仅存在于新股发行一个环节，而是涉及到资本市场的方方面面，改革的最终目标是要解决整个市场的定价形成机制问题。

    有一种意见认为，“新股发行审批制”是造成新股价格趋高的罪魁祸首，其实这里有误解。目前中国新股发行实行的是核准制，而不是审批制。严格意义上的新股审批制在1998年之前实行，随后逐步向核准制过渡。2003年国务院批复《中国证监会股票发行审核委员会暂行办法》，标志着核准制的开始。按照目前的体制，新股发行先由证监会发行部进行预审，然后交由发审委审核，因此给大家留下审批制的影子。如果说目前的核准制仍有审批制的色彩，并不为过。进一步深化发行制度改革，就是要把发行审核的重点由“重业绩”转向“重权益保护”，程序更加透明。目前市场期待新股发行实行注册制，即发行人只要符合相关的发行条款，由券商、律师事务所等中介机构出具相关的书证就可以到交易所挂牌，这是不切实际的。

    笔者认为，要实现新股定价真实公允，必须严查“有毒交易”。例如，在新股发行询价的过程中，券商和其他机构是否有串谋行为？为何有的新股询出80倍的市盈率？需要在制度上扎紧篱笆。只有让交易价格真实了，一切有关市场改革、制度完善的工作才有真实的基础。但现在的价格信号存在很多不真实，这非常糟糕。

    我们对二级市场的内幕交易、价格操纵、利益输送等制定了相关惩戒规则，特别是近五年来，查处的案例也显著增多，每年立案约100起，其中多数移交司法机关；行政稽查的案例则数以千计。从2010年11月国务院办公厅转发五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》之后，监管者重手查处了一些案例。大家对于二级市场的价格操纵和利益输送等行为，有共识，也明确的拿出了打击措施。

    但相对而言，对于一级市场的定价行为，特别在实行询价制度之后，一些部门认为已经是市场化了，有问题也是市场自身的问题。很多业内人士对此提出批评，焦点在于新股发行的规模没有市场化，却单搞询价市场化，是不完善的市场化甚至是畸形的市场化。社会上对创业板新股发行的批评声很重，是有道理的。从发行体制和新股发行定价着手，通过立体措施完善资本市场的基础定价机制，实在是至关重要。不仅在二级市场买卖股票，而且在一级市场发行股票，都是一种交易行为，笔者主张，要切实清除和严惩其中的“有毒交易”。

    与新股发行定价机制相关的，还有两个需要进一步厘清的体制性问题。

    一是分红问题。分红问题本质上是上市公司治理问题，一方面，分红关系到投资者特别是中小投资者的基本权益，要创造条件让他们参与决策，对上市公司真实经营情况进行监督。

    另一方面，中国经济和资本市场尚属“发展中”，与成熟经济体和资本市场情况最大的不同是，后者的相当一部分企业是无力扩张的，他们的红利必须要分掉；中国的多数上市公司却需要扩张。所以，“强制分红”在中国股市是不可取的，但要“强化分红制度”，即要求公司在分红问题上充分和持续地披露信息；对于长期不分红的公司，可以采取一些强化的监管措施。

    二是对限售股出让课税的问题。对限售股出让征税，会导致持有限售股的投资者不断抛售股票，跌也抛，涨也抛。因为把限售股抛掉，并且无论是高抛的还是低抛的，只要置换成普通流通股再进行交易，就可以不交所得税了。这一制度上的新变量，是导致资本市场长期低迷非常重要的因素之一。按道理，资本利得应纳入整体个人所得课税，但目前限售股转让所得，都是单笔交易课税。这是个很大的问题。而实行个人所得汇总课税制度，不是一朝一夕就能做到的。因此，资本市场受政策、制度不完善的种种困扰，还将持续较长时间。