货币政策正从数量调控向价格调控渐变

    ■张志伟

    今年8月份，中国人民银行决定改革完善市场报价利率（LPR）形成机制，深化利率市场化改革，提高利率传导效率。LPR形成机制的改革完善，是货币调控手段从数量调控向价格调控转变过程中的重要一步，是贷款利率市场化改革的重要突破。

    货币政策调控手段适时而变

    数量调控还是价格调控是货币政策实施过程中的焦点问题。由于变量传导路径复杂且存在滞后，各国普遍通过设定中间目标来评定货币政策的有效性。上世纪60年代，具有现代意义的西方货币供应理论产生，在这一理论的指导下，美联储在20世纪80年代使用货币供应量作为中间目标，上世纪90年代前后，美联储等多数西方国家央行将货币调控的中间目标由货币供应量调整为利率。在欧元诞生之前，德国在长达20多年时间里，一直奉行货币供应量调控手段，并成功控制了通货膨胀。欧央行货币政策受德国深度影响，货币供应量和货币总量成为欧央行货币政策的重要目标。全球金融危机之后，量化宽松等非常规政策出台，实质上就是数量型调控，一定程度上制约了美联储利率目标的有效性。

    数量控制有效性的前提是央行可以有效控制货币供应量，通过控制基础货币和广义货币派生来的货币控制货币量，进而影响实体经济变量，货币量与产出具有密切的关系。在利率市场化后，货币量与产出之间的密切关系逐渐消失，这是促使货币调控的中间目标发生变化的重要原因。另一方面，随着金融改革的深化，大量替代存款的金融产品不断涌现，货币创造途径日渐多元，从而加剧了货币供应量的非可控性。因此，在利率市场化完成后，一些国家放弃了数量调控方式。相对于数量调控，价格调控的稳定性和透明性特征凸显。

    1995年《中国人民银行法》实施后，中国人民银行开始专门履行货币政策职责，中国人民银行逐步淡化了贷款规模指令性控制，1998年确定以M2作为货币供应量的中间目标。目前，广义货币供应量M2仍然是我国货币政策的中间目标。由于信贷传导渠道是货币政策调控的主要渠道，而存贷款利率尚未完全市场化，数量型调控一直是我国货币政策调控的主要方式。

    2004年以后，利率市场化逐步推进，宝宝类产品等存款替代品的出现。一些专家建议，价格调控对于不同经济环境有更强的适配性，且效果稳步提高，应该适度提高价格调控力度。2011年1月份，周小川在接受新华社记者采访时称，不排除价格型工具的使用，2018年3月份，周小川在出席二十国集团财长和央行行长会议期间表示，中国将推动货币政策调控从数量型工具向价格型工具转变。

    货币政策价格调控再进一步

    从货币环境看，随着我国经济体制改革的深入推进，金融产品跨市场特征更加明显，货币政策调控的外部扰动增加，货币政策的数量调控方式效果受到一定影响，价格机制的作用日益凸显。我国正处在金融供给侧结构性改革等金融改革深化和利率市场化过程中，环境变化需要货币政策适时而动。

    货币环境变化主要表现在几个方面：一是货币投放机制发生了变化。受外汇占款萎缩以及金融创新快速发展的影响，基础货币投放和狭义“货币乘数”机制发生了显著变化，货币政策在流动性调控中由“收”转变为“放”；二是货币派生路径多元化。传统货币派生机制受到银行同业业务为通道的类贷款业务的影响较为明显，同业负债不受准备金政策约束也削弱了货币乘数调控效果。三是融资渠道单一短期内难以消除。央行直接融资利率的变动并不会深度影响广大中小企业的融资需求和融资选择。这使得利率调整仍存在着传导不畅的现象。

    这些货币环境的特征决定了我国的货币调控手段仍会以数量调控和价格调控相结合，逐步从数量调控为主转变为价格调控为主。

    我国关于货币政策价格调控机制始于2005年，2005年中国人民银行推动了汇率形成机制改革。2012年，中国人民银行又通过扩大存贷款基本利率的浮动区间，迈出了存贷款利率市场化改革的“第一脚”。而今年8月份推出的LPR机制，正是货币政策价格调控的重要一步。目前我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。

    LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。从2013年央行开始正式推行LPR集中报价，目的在于以市场化的方式指导信贷产品定价，逐步取代贷款基准利率，推动利率市场化改革，但自LPR运行以来，其报价多参考贷款基准利率，并不能及时反映市场利率的变动。

    新的LPR形成机制规定各报价行在中期借贷便利利率（MLF）基础上加点报价，中期借贷便利期限以1年期为主，市场化、灵活性特征将更加明显。贷款利率品种由1年期扩大至1年期与5年期以上两个期限品种，贷款市场报价利率报价行家数由10家扩大至18家，这显著增加了LPR利率的代表性。银行报价频率由每日一次改为每月一次，这有利于提高LPR报价质量。

    LPR形成机制改革打破银行协同设定贷款利率的隐性下限的旧有思维，打破隐性下限可促使贷款利率下行。LPR形成机制在深化利率市场化改革，提高利率传导效率，促进贷款利率“两轨合一轨”，推动实体经济融资成本下降等方面意义重大。因此，LPR形成机制改革是利率市场化改革的重要一环。意味着中国的货币调控手段从数量调控向价格调控迈出了一大步。

    （作者系经济学博士、证券日报金融机构部主任）